软件股崩盘：SaaS 企业能否生存，从“何时”到“是否”的问题

Anthropic 在一个月内连续三次重创市场板块。一个法律插件、一个安全工具和一个 COBOL 现代化工具，都引发了各自行业两位数的股票下跌。然后，一篇关于 2028 年经济崩溃的虚构 Substack 文章在网上疯传，浏览量达到 2800 万，并在周一推动了实际市场。All-In 团队利用这些事件作为透镜，来审视更深层次的问题：市场与 SaaS 的关系是否发生了根本性变化，以及 AI 生产力爆炸对就业、数据中心政策和美国政治意味着什么。

从“何时”到“是否”的转变

Chamath 提出了对 SaaS 抛售最具结构性意义的框架。市场历来争论的是一家公司的现金流何时会受到干扰。现在争论的是这些现金流是否会存在。

其机制是：当市场转入“是否”模式时，持有者会要求巨大的安全边际。原本 40 倍的市盈率应该以 20 倍交易。收入倍数从 10 倍降至 3 倍。加权平均资本成本 (WACC) 从 6% 提高到 12-13%，这反映了市场的一种说法：“我现在正在争论这些东西是否会存在，所以我需要一个巨大的缓冲来持有这些东西。”

这不仅仅是关于定价；而是关于整个类别失去了其定义性特征：可预测性。Sacks 解释说，SaaS 过去被建模为“增长年金”。你有每年重复出现的收入、120% 的净美元留存率、清晰的指标、清晰的结果。公司以 13 倍的 ARR 收购，对潜在的持久性充满信心。现在你必须考虑到 AI 可能会扰乱整个市场、改变定价模式或蚕食增长机会。即使它没有消除 Salesforce，这些未知因素也会打破年金理论。

“We have moved away from a when to now an if.” 我们已经从”何时”转变为现在的”是否”。

Chamath 识别出两种力量在起作用：一种是战术性的（精明的对冲基金降低风险敞口、削减头寸、降低整体风险），另一种是结构性的（“何时到是否”的转变）。他无法分配两者之间的百分比，但他认为结构性变化更为重要。

其连锁反应对招聘和留任的影响最大。股票期权是科技公司用来吸引人才的主要工具，它依赖于对股价的信心。当这种信心消失时，整个人才飞轮就开始停滞。

Citrini 报告：影响市场的科幻小说

Citrini Research 在 Substack 上发表的一篇以 2028 年虚构的“全球情报危机”为背景的文章在 X 上疯传，浏览量达到 2800 万。其论点是：公司拥抱 AI，裁员，利润率上升，然后他们失去客户群，因为消费者没有可自由支配的支出，从而造成死亡螺旋。这篇文章还推测，AI 代理将通过将交易转移到稳定币来消除信用卡交换费。金融股遭到重创：Amex 下跌 8%，Capital One 下跌 8%，Mastercard 下跌 6%，Visa 下跌 4%。

Sacks 提出了一个可信度问题。这篇文章的共同作者身份在发表后进行了修改，包括一家在 SEC 注册的 2.62 亿美元对冲基金的管理合伙人，他证实了在该报告中提到的公司中的空头头寸。它是否真正走红，还是被相关方放大，这个问题仍然悬而未决。

Sacks 认为，最好的回应来自 Derek Thompson 的文章“没有人知道任何事情”（引用了 William Goldman 关于好莱坞的名言）。Thompson 认为，关于 AI 的对话是“相互竞争的科幻叙事的市场”，因为“不确定性程度非常高，关于 AI 宏观经济影响的真实世界实时信息的质量和供应非常稀少，以至于关于 AI 的非常严肃的对话通常更具文学性，而不是真正的分析性。”

Kalshi 预测市场显示，只有约 12% 的人认为 Citrini 的情景会真正发生。但对股价的损害是真实的。

杰文斯悖论在起作用

Sacks 用数据提出了反驳论点。Anthropic 正在以 57 万美元的价格招聘软件工程师。Citadel Securities 的报告显示，软件工程师的职位发布量同比增长约 10%。公司组建也在迅速扩张，可能是因为 AI 降低了创业的门槛。

该框架来自 Aaron Levie：当你降低以前供应受限的东西的成本时，对该东西的需求就会增加。软件工程一直面临长期短缺，即使在硅谷的初创公司中也是如此。财富 500 强公司的情况更糟。如果你将每位工程师的生产力提高 10 倍或 100 倍，那么未满足的需求可能会吸收所有这些新产能，而不会导致大规模裁员。

Sacks 给出了一个数字：平均而言，财富 500 强企业将其成本结构的约 5% 用于所有 IT。但正如 Elon 所说，公司是“部分软件、部分人类的控制论生物”。如果一家公司目前是 1-2% 的软件，那么它可能应该是 50%。软件市场受到供应的严重限制，以至于需求空间巨大。

Chamath 同意这种结构：他预计运营支出占收入的百分比会大幅下降，但在这些运营支出中，分配给技术的百分比会远高于今天的水平。

Jason 的 OpenClaw 实验：30 天 > 10 年的 SaaS

Calacanis 提供了最生动的基层证据。他 20 人的公司召集了 15 个人参加了关于 OpenClaw（AI 代理平台）的周末培训课程。在 30 天内，他的团队构建了他们在过去 10 年里想要购买或构建的每一款软件。

具体例子：

• 播客广告销售代理：扫描前 100 名播客，从文字记录中识别广告商，与他们的 CRM (Pipedrive) 进行交叉引用，检查上次联系日期，并将其输入销售渠道。这是他们想要填补的 SDR 工作。
• 生产力跟踪：一个拥有对 Gmail、日历、Zoom、Notion 和 Slack 的根访问权限的“Ultron”代理，为每位员工生成每周摘要：发送的电子邮件、参加的会议、建立的联系人、参与的线程。
• 自我改进的缩略图代理：每周，它都会自主搜索最新的 YouTube 缩略图优化技术。找到一篇关于 Mr. Beast 团队使用热图的文章，将其添加到其技能文件中，现在在每次创建缩略图时都会应用这些知识。该系统是递归的：它每周都在改进，无需人工干预。
• 播客剪辑：获取一集，识别三个最佳时刻，制作剪辑，添加字幕，并将其发布到 Slack。原本将是一份全职工作。

结果：相同的人数，每周效率提高 10-20%，并且还在不断增长。团队没有增长；他们没有增加人手。

“Every piece of software that we wanted to buy or build over the last 10 years that we never got to, my people are building in the last 30 days.” 我们在过去 10 年里想要购买或构建的每一款软件，但我们从未实现，我的员工在过去 30 天里都在构建。

最能说明问题的一点是：他们的代理建议用一个名为 Mattermost 的开源替代方案来取代 Slack，并提议在一个周末启动它并导出他们的数据。Calacanis 拒绝了（每年只在 Slack 上花费 6-10K 美元），但这意味着很明显：当你与任何 SaaS 供应商重新谈判时，你可以理直气壮地说“我们可以自己开发”。

Ryan Peterson 发布消息称，用于法律的 Claude“似乎与 Harvey 一样好”，将 SaaS 末日也扩展到了私营公司。

为什么末日叙事会胜出

Sacks 识别出三种启发式偏差，这些偏差使得末日 AI 叙事在本质上更具吸引力：

1. 可见与不可见：看到可能被淘汰的现有工作远比想象尚未创造的新工作和商业模式容易得多。创造需要天才创新者；看到潜在的破坏不需要任何创造力。

2. 固定馅饼谬误：大多数人认为经济是零和的。如果有人变得富有，那一定是牺牲了别人的利益。但正如一篇文章所说：“经济不是馅饼，而是一个花园。而技术就是雨水。”

3. 反乌托邦畅销：大多数科幻电影都是反乌托邦的，而不是乌托邦的。末日叙事在本质上更具吸引力，也更容易分享。

Sacks 还标记了现实世界的限制，这些限制使得近期内超乌托邦和超反乌托邦叙事都不太可能：代币供应限制、能源生产、土地、电力、芯片生产。在未来几年内，没有足够的时间让整个经济发生像任何一种极端预测的那样剧烈的变化。

Chamath 预计代币需求将增长 10 倍，但预计到年底，输出代币的价格也将下降 90%，从而产生巨大的需求增长。他的公司 (8090) 已经将 AI 代币成本作为完全负担的员工成本模型中的一个项目，因为一些工程师正在“积累巨额账单”。

消费能力问题

Friedberg 提出了一个更深层次的结构性问题，而其他人并没有完全参与其中。他的框架：人类每年需要大约 10% 的收入增长才能感到快乐。这是消费能力的底线。但是否存在上限？

如果 AI 创造了如此深刻的生产力杠杆，以至于制造东西的能力超过了消费东西的能力，那么我们就进入了未知的领域。一般的经济模型、生产力模型和社会模型都开始崩溃。

“Knowledge work in general may also be a transitory phenomenon that only existed between the foundation of computing tools and the existence of AI.” 总的来说，知识工作也可能是一种过渡现象，它只存在于计算工具的基础和 AI 的存在之间。

如果 100 倍的生产力在另一端没有消费者，那么这些模型就会崩溃。这是目前没有人能给出好答案的问题。

数据中心：在此建设，否则输给中东

Chamath 提供的数据显示，目前有 100 个数据中心项目面临当地的反对。2025 年，约有 5 吉瓦的项目被取消。根据 OpenAI 首席财务官 Sarah Frier 的估计，每吉瓦约等于 100 亿美元的收入，这意味着 2025 年损失了 500 亿美元的收入。如果 2026 年取消 7 吉瓦，那将再损失 700 亿美元，两年内总共损失约 1300 亿美元的收入。

Sacks 解释了在国情咨文中宣布的“纳税人保护承诺”：大型科技公司为其 AI 数据中心提供自己的电力，因此居民消费者不会看到费率上涨。该方法包括表后发电，数据中心甚至不连接到电网。当他们连接并拥有过剩容量时，他们实际上可以通过增加电网规模和降低单位固定成本来降低消费者的电价。

Friedberg 提出了地缘政治论点：数据以光速移动，因此数据中心可以建在任何地方。沙特阿拉伯、阿联酋和卡塔尔正在将其数据中心建设规模扩大 10 倍。如果美国不建设它们，那么经济价值（建筑工作、能源安装、二三级产业）就会在其他地方积累。“世界上所有的数据中心都适合放在大头针的尖端”，就经济价值而言，其物理足迹相对较小。

Chamath 补充了一个细微之处：即使数据中心为其自身电力提供资金，由于公用事业的商业模式运作方式，公用事业价格仍可能上涨。公用事业公司向公共事业委员会提交资本支出计划，允许他们投资以获得回报。由于更多设备、电动汽车和其他独立于数据中心的消耗，居民用电量也在增加。

最令人震惊的例子：美光在纽约投资 1000 亿美元的超级工厂从宣布到破土动工花费了 1200 天，其中 612 天用于环境影响研究，并且仅受到六名公民的质疑。Calacanis 将此与德克萨斯州进行了对比，Elon 在那里不到 18 个月就建成了 Gigafactory。

科学角：山中因子进入人体试验

Life Biosciences（由哈佛大学的 David Sinclair 共同创立，他是一位有争议的白藜芦醇/衰老研究人员，他将一家公司以 7.2 亿美元的价格出售给了 GSK，但没有成功）已与 FDA 达成协议，进行首次山中因子人体试验。这四种蛋白质于 2006 年被发现，可以通过重置表观基因组来逆转哺乳动物细胞的年龄：表观基因组是 DNA 顶部的标记，用于打开和关闭基因。

第一个应用：将山中因子注入眼睛的玻璃体液中，以恢复视网膜活力，并恢复因青光眼或中风样眼病而失明的人的视力。递送机制使用携带 DNA 的 AAV 病毒，该 DNA 产生蛋白质，并具有由抗生素强力霉素控制的开关机制。服用抗生素，蛋白质生产就会开启；停止服用，蛋白质生产就会关闭。

如果它有效（基于动物模型预期），那么它不仅仅是失明方面的突破。这是细胞年龄逆转的首次人体应用。目前有十几家初创公司正在寻求类似的方法。下一个目标可能包括关节、关节炎和皮肤（猴子研究表明皱纹消失）。Friedberg 称之为“我认为将是人类治疗领域最非凡的革命浪潮的开始”。

最高法院、关税和 150 天倒计时

最高法院以 6 比 3 投票反对特朗普的紧急权力关税（三名保守派加入三名自由派），这是 91 年来对行政政策的最大谴责。已征收约 1750 亿美元的关税，其中可能 50% 需要退还。已有 2000 家进口商提出申请。

但 Sacks 认为关税不会消失。Kavanaugh 长达 70 页的异议提供了多种替代法律依据的路线图：1974 年贸易法第 122 条允许对国际收支问题征收最高 15% 的临时 150 天关税（特朗普已经援引），而第 301 条和第 338 条一旦政府通过研究和机构审查证实其案件，则提供更长期的权力。

Chamath 认为关税实验是成功的：它揭示了结构性贸易失衡，这些失衡的存在不是因为它们对美国具有经济意义，而是因为他所谓的“全球主义胡言乱语的大杂烩”。

Friedberg 关注制度意义：一个由政治立场一致的任命者组成的法院裁定反对总统，这表明该制度有效。Calacanis 呼吁两党合作，并指出国会可以简单地批准现有关税，同时为未来的关税建立框架。

后记

本集捕捉到了一个处于真正身份危机的市场。SaaS 类别不仅仅是度过了糟糕的一周；它失去了使其在过去二十年中具有投资价值的叙事：可预测性。

• Chamath 的“何时到是否”框架是对正在发生的事情最敏锐的阐述。当投资者无法自信地对一家企业未来 5 年的情况进行建模时，整个估值方法就会崩溃。AI 最终是否会扼杀 Salesforce 并不重要；仅仅是不确定性就需要大幅折扣。
• Calacanis 的 OpenClaw 实验比任何市场分析都更具启发性。当一家 20 人的媒体公司可以在 30 天内使用 AI 代理复制过去十年中想要的 SaaS 购买，并且这些代理递归地自我改进（寻找新技术、更新自己的技能文件、自动应用它们）时，该类别的价值主张确实受到了威胁。
• Citrini 报告传奇（对冲基金做空其悲观分析的股票而发布的病毒式科幻小说）是市场需要开发抗体的东西，因为 AI 叙事成为推动股票的主要机制。
• 被掩盖的线索可能是 Friedberg 的消费能力问题：如果生产能够超过消费，那么我们不仅仅是在进行 SaaS 重新定价。我们正处于关于经济增长意味着什么的哲学危机之中。