丹·奥瑞：良好的支付体系为何会造就劣质货币

现代金融领域最根本的矛盾并非新与旧之争，而是我们几个世纪以来一直混淆的两件事：货币和支付。构成良好货币的要素（法律、制度、稳定性）与构成良好支付的要素（技术、速度、低成本）截然不同。我们曾将它们捆绑在银行体系内，而现在技术正在将它们分离。问题在于，我们能否明智地处理这种解绑，还是在危机发生后才进行清理。

本期节目

康奈尔大学法学教授、超越银行：技术、监管与货币的未来一书的作者丹·奥瑞（Dan Awrey）做客大卫·贝克沃思（David Beckworth）的“宏观沉思”节目，提出了一个影响深远的论点：美国金融体系几个世纪以来将货币和支付捆绑在银行体系内的做法，如今正在瓦解。技术颠覆使得非银行支付平台（PayPal、Venmo、稳定币）具有了不可抗拒的便利性，但它们发行的货币工具却游离于金融安全网之外。奥瑞回顾了历史、风险，并提出了具体的改革蓝图。

格雷欣新定律

最初的格雷欣定律是指劣币驱逐良币：人们囤积有价值的硬币，而花掉贬值的硬币。奥瑞颠覆了这一规律。如今，良好的支付驱逐了良好的货币。

年轻一代选择支付工具时，会考虑速度、便利性和成本。如果Venmo比电汇更方便，他们就会把钱留在Venmo里。在发展中国家，网络覆盖范围和接近于零的交易成本（印度的UPI、撒哈拉以南非洲的M-Pesa）更强有力地推动了普及。

问题在于：货币在短期内的显著特征几乎总是其支付属性。但从长远来看，显著特征在于它在压力时期能否保持稳定的名义价值。PayPal、Venmo和稳定币在今天提供了有吸引力的支付方式。但在危机中，你在PayPal中的美元是一种无担保的债权，受制于传统的破产程序。正如PayPal在其条款和条件中披露的那样，你的求偿权将大大低于PayPal的其他债权人。

“All these good payments over time are going to push good money out of the system, and we’re going to be left with fast, whizzy, cheap payments that at some point down the road we’re going to collectively find out are not worth the digital paper that they’re not really written on.” 随着时间的推移，所有这些良好的支付方式都将把良好的货币挤出系统，最终我们将只剩下快速、时髦、廉价的支付方式，而在未来的某个时候，我们会集体发现它们一文不值。

为何基于股权的货币行不通

奥瑞谈到了（尤其是约翰·科克伦提出的）股权支持货币的提议，比如由标普500 ETF支持的借记卡。他的回应很明确：这种方式适用于有财务缓冲的人，但不适用于任何靠工资度日的人。标普指数10%的波动，可能意味着能否支付房租。与股票挂钩的货币，对于那些无法承受资本损失的广大民众来说，根本就不是货币。

破产：货币的克星

所有非银行货币工具的致命弱点都是传统的破产程序。问题有两方面：

1. 冻结访问权限：在破产程序期间，未经法院批准，持有人无法提取资金。
2. 求偿权次序：持有人通常是无担保债权人，可能获得的偿付远低于票面价值。

现实世界的例子生动地说明了这一点。2023年3月10日，硅谷银行倒闭时，USDC（Circle的稳定币）在硅谷银行持有约30亿美元的储备。USDC的交易价格为每美元84美分。“基于美元的名义固定工具”突然不值一美元了。

MoneyGram在2008年金融危机期间也几乎倒闭，原因相同：它进行了高风险投资，同时向持有人承诺他们的债权将保持固定的名义价值。正如奥瑞所说，高风险资产加上传统的破产程序是“信贷货币的克星”。

影子货币体系

奥瑞将此与2008年之前的影子银行体系进行了直接类比。佐尔坦·波兹萨尔（Zoltan Pozsar）将影子银行定义为银行体系之外的信贷、流动性和期限转换，而影子货币体系是侧重于促进支付的中介机构的子集。并非所有影子银行都是影子支付（结构性融资不是），但稳定币和非银行支付余额等工具显然是。

关键的差距在于：这些工具事先游离于金融安全网之外，但事后几乎肯定会得到救助，从而造成“所有道德风险问题的根源”。

奥瑞和贝克沃思做出了一个惊人的预测：如果Circle面临严重的压力，就会像2008年影子银行那样受到干预。奥瑞更进一步指出，即使是Tether（注册地在美国境外，不受《天才法案》的约束）也可能获得支持，原因很明确：《天才法案》背后的许多政治动机是创造对美国国债的需求。如果稳定币对美国国债市场的稳定至关重要，那么Tether的无序崩溃将迫使政府进行干预，以保护国债市场本身。

“Not because anybody wants to bail out Tether, but because the implications from a disorderly Treasury market are simply too cataclysmic to fathom.” 并非因为有人想救助Tether，而是因为国债市场无序崩溃的影响实在太可怕了，无法想象。

加拿大的警示故事

加拿大提供了一个具有启发意义的对比。在20世纪90年代，加拿大财政部长基本上宣布：不允许银行竞争，但我们将无条件地支持整个银行体系。结果是：

• 加拿大得到了什么：金融稳定（即使在2008年期间也没有银行倒闭）
• 加拿大放弃了什么：乏力的金融科技生态系统、核心银行业务缺乏竞争、昂贵的支付方式、小企业贷款利率相对较高

加拿大的支付管理机构Payments Canada完全由大型银行的代表管理。奥瑞本人是加拿大人，他直言不讳地说：“他们让欧佩克看起来像一个透明和竞争的引擎。”加拿大人认为他们的支付方式还不错，只是因为他们的基准是美国，“美国是G20中唯一一个支付方式比加拿大更差的国家。”

教训不是加拿大的做法是错误的。而是加拿大至少对权衡取舍是透明的。美国声称重视竞争和创新，但尚未建立监管基础设施来确保非银行支付的安全。

《天才法案》不及格

奥瑞从他的框架的两个维度对《天才法案》（2025年7月通过）的评估是严厉的：

关于货币（处置）：

• 该法案修改了破产优先权，但没有建立适当的处置框架
• 稳定币持有人优先于破产受托人，这意味着没有合格的受托人会接手此案（他们如何获得报酬？）
• 没有受托人意味着无序的破产、更多的时间、更多的律师以及更低的稳定币持有人赔付
• 该法案未能指定监管机构为接管人，这将有助于协调处置
• 本可以在很大程度上解决此问题的提案在最终草案之前被删除

关于支付：

• 关于互操作性的一句话（“嘿，我们应该好好相处”），没有约束性义务，没有互操作性的定义，也没有指定机构来执行它
• 非银行机构无法获得美联储主账户的任何规定
• 众议院的一个版本（2024年秋季）包括某些稳定币发行人的主账户访问权限；但这并没有保留到《天才法案》中
• 支付网络治理现在更加复杂，美联储被边缘化，各州保留监管角色，并且可以选择你的主要监管机构是谁

奥瑞的蓝图

奥瑞的改革有两大支柱，并有意将它们分开：

关于货币：

1. 在传统破产之外的处置框架，旨在尽快将资金返还给持有人
2. “无中介”原则：非银行支付发行人不得从事信贷、流动性或期限转换
3. 客户资金存放在有隔离墙的美联储主账户中（最终的无风险结算资产）
4. 活动和融资限制，以确保货币承诺是信贷承诺的总额

关于支付：

1. 合格的非银行机构可以平等地与银行竞争，公开访问美联储主账户和清算所
2. 互操作性要求（类似于拜登政府迫使特斯拉使充电站与其他电动汽车兼容）
3. 支付网络治理改革：扩大利益相关者的参与范围，使其超出美联储的范围，美联储的激励机制侧重于金融稳定和货币政策，而不是竞争、准入或消费者福利

关于“精简版”美联储主账户的概念，奥瑞持怀疑态度。《联邦储备法》第131条没有区分精简版和完整版账户。如果没有国会修正案，它“只是访问权限的一个表面上不同的版本，但访问的是目前有资格访问的同一批机构。”而且如果没有编纂成法，下届政府可以简单地推翻它。

一些观察

本期节目是对大多数人不知道自己存在的问题的一次精彩讲解。从法律上或实际上来说，你Venmo账户里的钱和你银行账户里的钱是不一样的。这种便利掩盖了一种结构性脆弱性，只有在压力时期才会显现出来。

• 支付质量现在驱动货币采用（格雷欣新定律）的洞察力，将整个金融科技革命重新定义为一个稳定问题，而不仅仅是一个创新故事
• 对《天才法案》的分析之所以具有毁灭性，正是因为它具有针对性：没有受托人经济学、没有主账户访问权限、关于互操作性的一句话
• Tether与美国国债之间的联系是最具挑衅性的预测：稳定币的救助不是出于对加密货币的同情，而是出于对国债市场稳定的考虑
• 美国正处于加拿大明确的保守主义和发展中国家拥抱非银行支付方式之间一个尴尬的中间地带，声称既要创新又要安全，但却没有为两者构建基础设施