Oren Zeev：50%的基金将会倒闭

Oren Zeev 管理着超过 27 亿美元的资金，横跨 11 支基金，是风险投资领域最杰出的单人资本家之一。他的核心理念是：与有限合伙人 (LP) 保持高度一致，个人不从管理费中获取任何收入，并且坚信，只有在与大众观点相反且正确的情况下，才能获得卓越的成果。在与 Harry Stebbings 的对话中，他系统性地驳斥了几种流行的风险投资叙事，同时提供了一个在人工智能时代进行投资的框架，该框架优先考虑实质而非表象。

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这是两位视角不同的投资者之间进行的一次广泛对话。Harry Stebbings 运营着一个多 GP 基金平台，他向 Zeev 提出了他在当前市场中作为投资者所感受到的紧张：A 轮估值虚高、追逐超高速增长的压力、以及错失 Cursor 或 Harvey 的机会成本。Zeev 作为一名单人 GP，拥有 30% 的收益分成，并在每支基金中投入 13-14% 的个人 LP 承诺资金，他对几乎每一个前提都提出了反驳。最终呈现出一次坦率的讨论，内容涉及激励结构如何塑造投资行为、为什么大多数行业智慧都是错误的，以及人工智能浪潮对现有软件公司意味着什么。

在拥挤的市场中进行逆向投资

Zeev 坚定地站在 Peter Thiel 的阵营中：如果每个人都在做某件事，那就是不做它的理由。当 Harry 指出，现在每家公司至少有 8-10 个竞争对手时，Zeev 的回应很简单，就是完全避免这种情况。

“If they look weird and they look wrong, then probably aren’t going to be 15 or 20 or 100 other startups doing it. So you’re probably going to have two or three years without real competition, and you have a chance of really building a real moat.” 如果它们看起来很奇怪、看起来是错的，那么可能不会有 15 个、20 个或 100 个其他初创公司在做同样的事。你可能会有两到三年没有真正的竞争，有机会真正建立起护城河。

他的筛选标准并没有因为人工智能而发生根本性的改变，但他增加了一个强制性的问题：这家公司是否可能成为人工智能的受益者？如果答案甚至是中性的，那可能就是否定答案。四年前他不会问这个问题。现在这是不可谈判的。

“现有企业必死”的说法大多是错误的

Zeev 强烈反对流行的“人工智能杀死所有现有企业”的论点，称这主要是由那些动机是发表耸人听闻的言论并作为思想领袖获得关注的人所宣传的。

他关于哪些软件公司能够生存下来的框架是：业务运营越复杂，它就越依赖于分销、监管许可、生态系统集成和专有数据，就越难被颠覆。技术只占 5%。而在人工智能时代，谁拥有最多的数据？是现有企业。

他以 Navan（他最大的集中持仓）作为案例研究。简单的、运营复杂度有限的软件是脆弱的。但是像 Navan 这样的业务，它位于旅游运营、航空公司关系、企业集成和海量数据集的交叉点，不仅具有防御性，而且是人工智能的巨大受益者。随着人工智能处理支持，毛利率已大幅提高，而客户体验的改善甚至更令人兴奋。

“If you have a piece of software that’s fairly simple, then yeah someone can write it quickly. But the more operationally complex a business is, the more it’s about distribution, integration, data… technology is 5% of it.” 如果你的软件相当简单，那确实有人可以很快写出来。但业务运营越复杂，就越关乎分销、集成、数据……技术只占 5%。

对超高速增长的危险痴迷

当 Harry 提出 100 万到 500 万美元的收入增长不足以吸引顶级后续投资者的担忧时，Zeev 直言不讳：“我也不相信这一点。”

他的论点是：人工智能不会改变数学。2^5 仍然是 32。一家以健康的经济效益每年翻一番的公司，五年后将是其当前规模的 32 倍。他分享了一个投资组合公司的真实案例，该公司 ARR 为 2000 万美元，增长到 4000 万美元，单位经济效益良好，但一位投资者拒绝了，因为“100% 的增长还不够”。Zeev 认为那位投资者大错特错。

他认为，真正的危险在于，当对增长的痴迷驱使公司采取不可持续的行为时，包括两家公司互相购买对方的产品以抬高收入的循环交易。没有创造任何价值，但感知价值却提高了。

“I think this notion that only growth matters is a very dangerous one, and I’ve seen this movie many many times.” 我认为这种只有增长才重要的观念是非常危险的，而且我见过很多很多次这样的情况。

他承认存在例外情况：在像 Uber 与 Lyft 这样的赢家通吃的市场中，你没有健康增长的奢侈。但对于大多数企业来说，纯粹为了追求营收增长而忽略其他一切都是一场“等待发生的灾难”。

伟大的风险投资洗牌

Zeev 预测：目前市场上至少有 50% 的风险投资基金要么无法募资，要么不确定他们是否能够募资，要么正在拖延以避免试探市场。

两极分化是显而易见的：要么你是一个平台（Andreessen、Sequoia、Lightspeed），它带来了较小的风险投资公司无法比拟的能力，要么你在相反的方向上与众不同（单人 GP、领域专家）。传统的五到六人合伙企业，没有任何独特之处，正陷入痛苦的中间地带。

“On one hand you’re not as agile, it’s not the personal connection. And on the other hand, you’re not Sequoia. So you’re not going to get the very best deals.” 一方面你不够灵活，缺乏个人联系。另一方面你不是红杉，所以拿不到最好的交易。

对于 LP 来说，情况也很糟糕。已经有四到五年的流动性干旱。TVPI（投入资本总价值）数字是不可靠的，因为 GP 在如何报告估值方面有很大的自由度。Zeev 的经验法则是：GP 对募集下一支基金越有把握，他们抬高数字的动机就越小。红杉没有抬高数字的动机。一家苦苦挣扎的中层基金有充分的动机。

他预测 2026-2027 年可能会出现一次重组，届时将出现来自前所未有的 IPO（SpaceX、Stripe、Databricks）的“流动性海啸”，这可能会显着改变这种动态。

高度一致：零管理费收入

Zeev 的基金结构，按照他自己的说法，在风险投资领域是独一无二的：

• 每支基金中 13-14% 的个人 LP 承诺资金（每支基金中最大的单一 LP）
• 30% 的收益分成（相对于典型的 20%）
• 个人不从管理费中获取任何收入：他收取较低的管理费，但将 100% 重新投资到基金中
• 在 LP 获得回报之前不支付任何费用：在 LP 收回 100% 的资金之前，他一分钱也拿不到

这种结构消除了他在大型基金中看到的核心错位：当一只 100 亿美元的基金收取 2% 的费用时，GP 在结束时已经锁定了 20 亿美元的管理费（10 年内 20%）。即使基金翻了一番，收益分成也是另外 20 亿美元，但要等到七八年后。在对时间价值进行折现后，管理费通常比业绩增长更有价值。这激励 GP 优化募集下一支基金，而不是最大化回报。

在更大的合伙企业中，错位现象更加严重：单个合伙人首先是在管理自己的职业生涯。一位支持一家苦苦挣扎的公司的合伙人，有充分的动机说服他们的合伙人投入更多的资金（孤注一掷，争取个人时间），而不是承认失败，即使终止投资对基金更有利。

没有规则，不披露策略

Zeev 对待 LP 关系的方式令人耳目一新：“我告诉 LP 我只有一个规则，那就是我没有规则。”

他故意不告诉 LP 他的投资策略、最低所有权门槛或部署速度。他的理由是：如果他承诺采用某种特定的方法，即使情况需要灵活性，他也会感到有义务遵循它。他宁愿事后解释不寻常的决定，也不愿在当下受到约束。

他以 The Cart（一家人工智能公司）为例：他偏离了他正常的所有权目标，通过一项有上限的 SAFE 投资了 150 万美元，获得了大约 5% 的股份（他通常根本不做 SAFE），因为创始人非常出色。该公司很快实现了盈利，并且不需要更多的资金，因此他从未有机会增加他的头寸。但这项投资进展顺利。

在部署速度方面，LP 抱怨他投资太快（有时在 12 个月或更短的时间内部署整个基金）。他的回应是：“我将做我的事情，如果这对他们有效，那就很好。如果不是，他们可以选择退出。”有些人选择了退出，他对此并不在意。

来自 2021 年的教训以及犯错的代价

Zeev 坦率地谈到了他在 2021 年的错误：他所做的每一笔交易的价格都是它应该有的价格的 3-4 倍，因为“那就是市场”。他的一只基金（在峰值时投资）将会“还可以，但不是很好”。他还承认在 2021-2022 年拥有两只超过 5 亿美元的“泡沫规模”基金，此后他通过将他最新的基金削减到大约 2.5 亿美元来纠正了这一点。

他更广泛的关于错误的哲学，深受 Annie Duke 的《对赌》的影响：不要根据结果来判断决定。在像风险投资这样的概率游戏中，你可以做出正确的决定，但仍然会失败。关键的见解是：

“We humans are not truth seekers. We are self-validation machines.” 我们人类不是真理的追寻者，我们是自我验证机器。

他甚至将这一点应用到他自己的经验中。一位 LP 曾经敦促他减少基金规模，但反馈的方式很糟糕，Zeev 拒绝听取。事后看来，LP 是对的。Zeev 的收获不是关于基金规模，而是关于建议的传递方式与内容同样重要，这与一本关于“如何与孩子交谈才能让他们倾听”的育儿书籍类似。

A 轮总是估值过高（而且一直如此）

Zeev 同意 A 轮是一个困难的切入点，但他坚持认为这并不是什么新鲜事。一直以来，公司在种子轮和 A 轮之间的感知价值都会大幅跃升，而实际风险的降低却微乎其微。他的建议是：完全忽略轮次标签，专注于是否存在真正的产品与市场契合的信号，而不仅仅是“现在我们有了一个产品和一些标志”。

关于在融资后不久，平台基金就抢先投入 5000 万美元的抢先轮：他对创始人的建议是“拿走这笔钱，但继续表现得好像你没有拿走一样。”过度融资会导致失去焦点。如果创始人足够成熟，可以将这笔钱存起来，并根据市场信号而不是董事会的压力来支出，那么他们应该拿走它。

一些观察

这次对话的突出之处在于 Zeev 对激励结构的持续关注，他将其作为解释风险投资中几乎所有事情的变量：为什么 GP 抬高估值，为什么合伙人会追加投资于糟糕的项目，为什么 LP 关注 DPI，为什么创始人不听取建议。

• 错位框架是最有价值的收获：每次你看到 GP 的决定时，都要问问他们正在优化什么。大型基金的管理费计算（20 亿美元的保证收入与 8 年后的 20 亿美元的收益分成）比任何投资理论都能更好地解释行业行为。
• 他的“人工智能受益者”过滤器看似简单，但功能强大。细微之处不仅仅是“人工智能是否对这家公司有帮助”，而是“竞争护城河是否建立在人工智能无法复制的东西之上”（数据、运营、监管、分销）。纯软件业务是脆弱的；运营复杂的业务则不然。
• 50% 的基金死亡率预测可能过于保守。如果 LP 继续将配置集中在平台上，同时在低流动性环境中要求 DPI，那么中层基金的压力只会加剧。
• 他“没有规则”以及拒绝向 LP 披露策略的理念，是许多单人 GP 隐式实践的极端版本。这只有在高度一致的结构下才能奏效（最大的 LP、零管理费收入、在 LP 获得回报之前不支付任何费用）。如果没有这种结构，缺乏透明度将是一个危险信号。