米切尔·格林：为什么 50% 的风投公司本不该存在

在框架思维盛行的世界里，做一个“赚钱者”

Mitchell Green 是 Lead Edge Capital 的创始人，这是一家管理着超过 50 亿美元资产的成长型股权公司。他的投资记录包括早期或共同领投阿里巴巴、字节跳动、Grafana、Benchling 和 Asana。他不是那种沉迷于叙事的风险投资家；他自称是一个“赚钱者”，目标是在 3-7 年内获得 2-5 倍的回报。在市场因 AI 对软件的颠覆而陷入恐慌之际，Green 正在买入。

这次与 Harry Stebbings 的对话，以成长型股权投资者的冷静计算，穿透了 SaaS 末日论的喧嚣。Green 的论点在多个方面都与主流观点相悖：现有企业不会消亡，中国将在 AI 领域胜出，一半的风险投资机构不应该存在，而最佳投资时机即将到来。

SaaS 的抛售是布局，而非末日

Green 正在积极买入上市软件公司的股票：Procore、Workday、Appian、Toast。他的论点很简单。这些现有企业拥有分销渠道、数据和资产负债表。它们不会消失。

他认为，这次抛售是由华尔街分析师年初设定的过高目标所驱动的。像 Workday 这样增长 6.8% 的公司看起来很糟糕，但它是一个年收入 100 亿美元、产生 30 亿美元自由现金流的企业。增速放缓是可以预测的；只是分析师没有将其纳入模型。

“Give it a quarter or two. Companies will start to beat numbers. They’ll raise the numbers and the stocks will start to work, but it’s probably dead money for a little while.” 给它一两个季度。公司将开始超出预期。他们会提高预期，股票也会开始上涨，但这可能是一段时间的死钱。

他对个人的建议：不要试图抄底。如果你想买入 20 万美元的股票，每次大幅下跌时买入 5 万美元。关于纳斯达克的纵向数据显示，在大跌日买入几乎不可能择时，但从长远来看是可靠的盈利方式。

1999 年的类比：谁能在颠覆中生存

Green 将其与互联网泡沫时代进行了鲜明的对比。1999 年，争论的焦点是传统零售商是否会被电子商务摧毁。25 年后，美国十大电子商务公司中有六七家是传统零售商：沃尔玛、塔吉特、家得宝、劳氏。

那些倒闭的公司（西尔斯、凯马特、蒙哥马利·沃德、Bed Bath & Beyond）都有一个共同的特点：巨额杠杆，这阻碍了它们的创新。沃尔玛没有杠杆，并全力投入。

同样的逻辑现在也适用。任何背负巨额债务的公司，无论是软件、制造业还是服务业，在技术颠覆中都很脆弱。没有杠杆的公司可以积极投资并适应。

“The mainframe business is still a $5.5 billion market. Mainframes came out in 1950. Most banks are run off of mainframes.” 大型机业务仍然是一个 55 亿美元的市场。大型机在 1950 年问世。大多数银行都依靠大型机运行。

甲骨文、微软、SAP 都是“传统”软件公司。它们也是世界上最大的公司之一。传统并不意味着死亡。

字节跳动：最被低估的 AI 公司

Green 最具挑衅性的观点：字节跳动是世界上最先进的 AI 公司，被西方严重低估。Lead Edge 一直在积极购买字节跳动的股票，起价约为 2000 亿美元的隐含估值。

计算方法：阿里巴巴和腾讯的市盈率都在十几倍左右，增长微乎其微。字节跳动每年增长 25-30%，利润巨大。按照 Facebook 25-30 倍的市盈率，甚至按照打折的“中国公司”市盈率，Green 认为字节跳动在五年内将实现 700-1000 亿美元的盈利。按照 20 倍的市盈率计算，这将是一家 2 万亿美元的公司。

当 Harry 追问去全球化风险时，Green 不屑一顾。在美国上市的“可能性为 0%”，但在香港上市就可以了。尽管多年来一直威胁要将中国公司从美国退市，但从未发生过。阿里巴巴的股价已经从低点翻了一番；对中国的信心正在改善。

为什么中国赢得 AI

Green 押注中国赢得 AI 竞赛。他的理由是：

• 电力基础设施：中国可以在几年内建造核电站和太阳能发电厂。美国面临着主要的电力限制，以及来自当地社区日益增长的反对，这些社区的数据中心使电价上涨三倍，而只雇用了 50 人。
• 人力资本：博士的数量，以及他们对科学技术的重视程度。
• 创新记录：过去十年或十五年中，互联网领域最大的创新都来自中国。电子商务、社交媒体，一切都是如此。DeepSeek 的出现对他来说并不意外。
• 成本效率：中国在逆向工程和以美国成本的一小部分制造产品方面的独创性。

他还指出美国 AI 建设的一个被低估的风险：当地社区反对数据中心。爱荷华州、堪萨斯州或弗吉尼亚州的小城镇得到了巨大的丑陋建筑物、50 个当地就业岗位、三倍的电价以及环境问题，而硅谷却赚取了数千亿美元。Green 预计真正的监管将会随之而来。

买入是光鲜的，卖出才是工作

这是 Green 的座右铭。Lead Edge 不断重写其投资策略，询问：从现在开始，这个投资翻倍的可能性有多大？如果答案是肯定的，就持有。如果有买家提供的价格限制了上涨空间，就卖出。

他的“18 个月规则”用于投资纪律：如果你今天投资，并且该公司在 18 个月内达到了你的模型预期，那么你是否能以合理的倍数获利？不是 50 倍的收入，而是合理的倍数。如果答案是否定的，就不要投资。这个简单的测试让 Lead Edge 避免了很多麻烦。

具体到字节跳动的投资：按照 5500 亿美元（据报道 General Atlantic 的出售价格），他们已经收到了更高的报价。如果达到 1.3 万亿美元，他们会出售“一大笔”。计算表明，该公司将在五年内实现 1000 亿美元的盈利；按照 20 倍的市盈率计算，这将是 2 万亿美元。所以还有上涨空间。

50% 的风险投资机构不应该存在

Green 毫不掩饰地说：50% 的风险投资从业者不应该从事这项业务。也许是 70%。这不仅仅是风险投资机构；还包括私募股权和更广泛的另类资产管理公司。

他指出的问题：

• 太多的钱，太多的游客：那些在价格上没有自律的人。
• 餐巾纸估值的疯狂：从 Anthropic 或 OpenAI 分拆出来的创始人，仅仅凭借一个想法就以 20 亿美元的价格融资。Green 质疑是否有任何公司仅仅凭借一个想法就以数十亿美元的估值融资，并且最终成功了。（Harry 反驳说 Anthropic；Green 指出最初的种子轮融资要低得多。）
• 负价值投资者：50-60% 的行业从业者可能对公司产生负价值。最糟糕的是那些在斯坦福商学院毕业、在一家初创公司工作了 18 个月、成为风险投资者并表现得像个专家的人。

投资者实际上应该做的是：帮助创始人招聘。将他们与那些将业务从 2000 万美元发展到 2 亿美元的人联系起来。不要碍事。这就是为什么红杉、Benchmark 和 Index 很棒：他们帮助投资组合公司招聘到优秀人才。

DPI 是数学，账面价值是观点

Green 热衷于向有限合伙人返还现金。他对年轻基金经理的建议：

“Liquidity windows open and close. When they are open, take advantage of them. You should be selling, even your winners. Sell 20%, sell 30%, sell 5%. Your job is to return money.” 流动性窗口会打开和关闭。当它们打开时，要加以利用。你应该出售，即使是你的赢家。出售 20%，出售 30%，出售 5%。你的工作是返还资金。

该行业的 DPI 问题是真实存在的。在 2030 年或 2032 年，有限合伙人将会醒悟过来，意识到他们仍然持有 2012 年和 2015 年的头寸。能够生存 10-20 年的基金经理是那些持续返还资本的人。

他称赞 FJ Labs 的 Jose Marin 和 Fabrice Grinda 是擅长 DPI 游戏的投资者典范：他们明白并非每家公司都能登上月球，会适时套现，并不断重复这个过程。

关于大型基金（150 亿美元的 a16z，100 亿美元的 Thrive）：Green 认为它们是“疯狂的”。一个 90 亿美元的成长基金需要投资于价值 1500 亿美元的公司。在稳定状态下，公司的市盈率为 10 倍。为了在稀释后实现翻倍，你押注一家公司将实现 250 亿美元的盈利。很少有公司能做到这一点。但他承认，这些基金可能会找到下一个社交媒体规模的平台，所以这两种说法都有道理。

总美元留存率：唯一重要的指标

对于那些每天向 Harry 发送私信，讲述自己达到了“三倍三倍双倍双倍”的增长目标，但在 2000 万美元 ARR 时却无法获得投资者青睐的 SaaS 创始人，Green 说：联系我们。Lead Edge 认为这些公司很有趣，因为他们可以以优惠的价格进入。

但最重要的数字是：总美元留存率。不是净留存率（包括追加销售），而是总留存率。你在 2024 年底的收入为 2000 万美元。同样的客户，没有追加销售，只有降级销售：你在 2025 年底的收入是多少？

• 90%（= 1800 万美元）：良好
• 95%：优秀
• 98%：惊人
• 低于 90%：不会碰

风险投资中的朽木问题：总美元留存率为 60-70% 的公司。在 1000 万美元 ARR 时，这是可以管理的，但在 1.5 亿美元时，他们只是在流失客户。总留存率为 95% 的公司增长迅速，而不会消耗现金，因为它不需要花费销售和营销费用来填补一个漏水的桶。

Meme 化的股票市场和流动性陷阱

公共市场的赌场化创造了一个悖论。Green 指出，一份随机的研究报告（Catrini 的文章）可以获得 2500 万的浏览量并影响市场，而像 Stan Druckenmiller、Howard Marks、Ken Griffin 和 Mark Benioff 这样的人说软件并没有消亡，却没有人听。

这实际上为长期投资者创造了机会。在每个人都恐慌时，以盈利倍数买入优质企业。但这也会使流动性问题更加严重：如果你是 Canva 或 Stripe，为什么要在这种环境下上市？Stripe 感觉保持私有是正确的。但这损害了无法获得分配的有限合伙人。

Green 的解决方案：当有限合伙人告诉最大的风险投资和私募股权基金“在你们在这些公司中获得流动性之前，我们不会投资你们的下一只基金”时，压力就会到来。

他指出的一个被低估的问题：硅谷大型公司中基于股票的薪酬稀释。对股东的股权稀释量是巨大的，但很少有人谈论它。尊重股份数量的公司（比如埃里森对甲骨文的杠杆式资本重组，回购大量股票而不出售自己的股票）创造了真正的股东价值。

即将到来的衰退是最好的机会

Green 最违反直觉的兴奋点：他期待未来 10 年内出现一次重大衰退。市场不会永远上涨。再加上 AI 生产力的提高，这将为一代人的投资机会创造条件。

他的类比：正如最好的互联网公司（那些真正实现规模化的公司）是在互联网泡沫破灭后的 2003-2006 年成立的一样，最好的 AI 公司可能会在当前的炒作周期结束后出现。“第一代”AI 公司相当于 Pets.com。真正的赢家尚未出现。

“Always have money to play the game. If you don’t have money, you’re out of the game.” 永远要有钱来玩游戏。如果你没有钱，你就出局了。

一些想法

在一个沉迷于叙事的行业中，Mitchell Green 的世界观令人耳目一新。以下是一些值得思考的观察：

• 杠杆测试是诊断谁能在颠覆中生存的最简单方法。不是一家公司是否是“AI 原生”或“传统”，而是它是否有足够的资产负债表来投资于转型。这在 1999 年适用，现在也适用。
• 18 个月规则是一个被低估的框架。大多数糟糕的成长型投资在进入时就无法通过这项测试，但仍然获得了资金，因为“这家公司很棒”。好公司和好投资是两个根本不同的概念。
• 他的中国论点对于西方投资者来说是真正具有逆向思维的。不是对冲，也不是“中国将具有竞争力”。他说的是中国会赢，主要是因为大多数人忽视的能源基础设施优势。
• DPI 布道是针对特定受众的：处于前几只基金中的新兴基金经理，他们将账面价值与回报混淆。“账面价值是观点，DPI 是数学”这句话听起来很明显，但只有大约 20% 的行业从业者会实践它。
• 他对大型基金的批评是基于数学的，而不是情绪化的。在 100 亿美元时，你需要找到年盈利 250 亿美元的公司。今天世界上可能只有十家这样的公司。